文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增(zēng)速(sù)放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的动(dòng)力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后(hòu)私(sī)人(rén)部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债(zhài)的(de)客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对(duì)未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预(yù)算草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊的案(àn)例(lì)：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房地(dì)产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较大的(de)制约(yuē)。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融资提供了较大(dà)支持(chí)，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此从(cóng)现阶段(duàn)来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏(sū)不及(jí)预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门(mén)举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可(kě)以(yǐ)带来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础(chǔ)不(bù)再(zài)。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不(bù)充(chōng)足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的(de)平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足(zú)的(de)情况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增速。然(rán)而(ér)近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没(méi)有(yǒu)进入(rù)实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案中制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度(dù)要低于(yú)去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米"http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705829.png">

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的(de)一(yī)个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济受(shòu)疫情的(de)冲击较(jiào)大(dà)，年中时市场一度预期(qī)政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额(é)空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格(gé)按照预(yù)算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结(jié)构主(zhǔ)要可(kě)以分为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了(le)居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年(nián)开始，房地(dì)产的(de)价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二手房价(jià)格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回(huí)升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效应影响到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有(yǒu)所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确(què)定性的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度(dù)末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来(lái)的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而(ér)存款变多(duō)，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好(hǎo)转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格(gé)回(huí)升(shēng)空间有限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业部门(mén)的融资进行(xíng)了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步提升额度的(de)空七尺是多少米呀 身高7尺是多少厘米间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额(é)度(dù)的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台的(de)综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的(de)一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务(wù)压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心之一(yī)，而(ér)一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心(xīn)。二季度可(kě)能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过总量工具来释(shì)放流(liú)动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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