来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解这个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存(cún)量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它(tā)主要(yào)包含(hán)的(de)是(shì)存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任(rèn)何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨(tǎo)论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他人(rén)生(shēng)产的商品，没(méi)有传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放(fàng)在(zài)理财、基(jī)金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从(cóng)货(huò)币的(de)本质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活(huó)期(qī)存(cún)款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如(rú)加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年(nián)里，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回(huí)了(le)购买银行存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但实(shí)际的货币(bì)创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的(de)创造速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来(lái)购(gòu)买东西(xī)，而另(lìng)一(yī)个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元(yuán)的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个社会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实际经济增(zēng)速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看(kàn)这(zhè)些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多(duō)少(shǎo)次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存(cún)量(liàng)大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货币在经济中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明(míng)显降(jiàng)低，根据(jù)一季(jì)度(dù)最新数(shù)据测算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来(lái)，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支(zhī)数(shù)据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节(jié)月份第(dì)二次(cì)出现偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧这种情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷(dài)款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公(gōng)共部(bù)门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净(jìng)发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货(huò)币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流通(tōng)速度(dù)没(méi)有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资产端(duān)的(de)回报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资(zī)成本来(lái)对(duì)冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我(wǒ)们在之前的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部(bù)分居民偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部(bù)门(mén)的资(zī)产端(duān)来(lái)说，房(fáng)产价格面(miàn)临(lín)调整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回报率也处(chù)于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对(duì)居(jū)民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消(xiāo)偶尔带妆睡一晚没事吧，一次带妆睡一晚没事吧费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币(bì)流转速(sù)度(dù)才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预期，是个(gè)系统性的(de)工(gōng)程。

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