文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持(chí)续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资(zī)金利率却仍(réng)未回落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素，预(yù)计短(duǎn)期内，资(zī)金(jīn)利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动(d睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高òng)幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低位(wèi)持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而税期结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持以我为主、稳(wěn)字(zì)当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下，货币(bì)工具力(lì)度(dù)可(kě)能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的(de)压力(lì)。此外(wài)，参(cān)考近期票(piào)据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度(dù)将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势(shì)。税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统整体资(zī)金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会(huì)导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对睡午觉和不睡午觉有什么区别，为什么不爱午睡的孩子智商高(duì)于未来一个(gè)月(yuè)资(zī)金利率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们(men)测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资(zī)者对货币政策力(lì)度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金融出意愿一般(bān)较低(dī)，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线或(huò)延续政(zhèng)策与(yǔ)基本面预期(qī)交(jiāo)易(yì)，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注(zhù)资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场流动(dòng)性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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